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            化纖行業:滌綸新增產能少 高棉價促景氣直上2

            日期:2015-9-10

            本篇報告首先從棉花加工角度分析了高棉價堅實的成本基礎。其次,滌綸短纖對棉花的替代將拉動滌綸短纖價格不斷創出新高。更為重要的是,我們看到2009年以后滌綸短纖產能增長情況近似零增長,這是上一輪行業低迷的結果,同時也構成了這一輪行業景氣回升的重要原因,我們維持行業“推薦”的投資評級。

              棉價高漲下,我們提出化纖行業投資三階段論:第一階段,棉價開始上漲,棉花生產及種子企業率先收益;第二階段,棉花大漲,滌綸短纖和粘膠短纖因與棉花直接替代,需求量增加,滌綸短纖價格價差擴大;但粘膠短纖原材料棉短絨上漲不輸棉花,價差擴大有限;第三階段,棉花暴漲,化纖全行業均有受益。目前棉花價格依然處于第二階段,我們依然首推滌綸短纖行業。

              國內棉價再創新高,成本側有堅實支撐:行業中計算棉花成本公式為棉花價格=(購進籽棉成本-其中的棉籽成本)*2.7加工費(大約為500元/噸)。目前市場上籽棉收購均價在10600元/噸,棉籽價格在3600元/噸,由此計算棉花加工成本在19238元/噸,棉花價格具備堅實的成本支撐。

              滌綸短纖歷史需求增長平穩,替代棉花拉動需求增長多;2007年以來滌綸短纖處于周期底部,過去二年新增產能少。過去九年滌綸短纖復合增長率在12%左右,這基本上反應了下游需求的自然增長。而棉花、粘膠短纖、滌綸短纖是三大棉紡原料,可相互替代,棉價高企會增加其余二者的使用量。我們估測滌綸短纖替代比例每提升1%,提升產量在3.6%左右;從新增產能角度看,從2004年到2009年滌綸短纖價差一直在1000-1300元/噸,扣減去1100元/噸的加工成本,產品盈利水平微薄。盈利水平低導致了2009年以來新增聚酯產能中配套滌綸短纖僅為16萬噸。

              滌綸開工率一路上行,滌綸短纖價差創03年以來新高。滌綸09年1月產量在130萬噸左右,而10年8月產量在225萬噸,單月產量創出歷史新高。從中看出滌綸長絲和滌綸短纖維的開工率都處于比較高的位臵。隨著棉價帶動,滌綸短纖維一個月內從9600元/噸快速上漲至13100元/噸。目前棉花與滌綸短纖的之間的差價已經達到8600元/噸,這也是03年以來從未有過的高點,我們認為后續滌綸短纖仍有上漲空間以縮小與棉花的差價?;赝麣v史在上一個棉花價格周期高點(03/04年),滌綸短纖價差同期也至峰值。近期來看隨著棉花價格不斷創出新高,滌綸短纖單月價差也已經從年初的582元/噸上漲至最新月份的3795元/噸,這已經創出03年以來新高。

              原料產能持續擴張,上游成本壓力不大。09年PTA行業持續良好的盈利水平吸引了大量新增或者擴建產能。統計中的2010年及以后新增PTA產能在1400萬噸以上,其中明年能夠投產的產能有400萬噸左右,同期聚酯新增產能不足300萬噸(消耗PTA255萬噸);而國內乙二醇進口依存度達77%,未來幾年全球乙二醇市場將出現產能過剩局面。原材料成本壓力不大。

              風險提示:棉價大幅下跌,PTA及乙二醇等原料價格上漲幅度較大。

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